编者按：2021年9月2日，中央决定成立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地，标志着中国的证券市场进入了一个全新的时代。2017年以来，为了贯彻落实习近平总书记视察山西的重要讲话精神，山西省委、省政府全面总结国企改革经验和教训，“从根上改，从制上破，从治上立”，以优化国资布局和专业化重组为核心，开启了改革开放40年来省属国企力度最大、难度最大、也最为彻底的改革。为此，去年11月，我社专门开辟了《三晋18家国企访谈录》专题，首篇推出《晋能控股的今天与明天》纸质版和电子版，电子版于2020年11月17日正式上网。截至11月27日上午8时，《记者观察》官网及六个公众号新媒体平台加上人民日报旗下的官网等各种媒体平台曝光量1016万多次。当月杂志2万份全部发到基层，在山西政商中高层人士中引起巨大反响。

加快推进国有企业资产证券化进程，是深化国资国企改革的重要抓手。省委、省政府为了进一步贯彻习近平总书记视察山西的重要讲话精神，在全面完成省属企业战略重组后，将提升18家国企资产证券化水平作为促进国资国企高质量发展的重中之重，全力推动省属企业全面进军资本市场。本期特推出《三晋18家国企访谈录》第二篇，刊发我社总编辑刘春阳同志和大同证券有限责任公司董事长董祥，就省属国企资产证券化而展开的对话实录。

“大同证券”的30年是为山西资本市场作出巨大贡献的30年

早在1990年上海证券交易所成立之前的1988年5月，大同证券就经中国人民银行总行批准成立，成为中国证券史上最早成立的证券公司之一，是山西省成立的第一家证券公司，也是山西省改革开放后资本市场起步的标志。

30多年弹指一挥间，大浪淘沙，千帆过尽。伴随着中国资本市场的发展壮大，大同证券走过了33年的奋斗历程，既亲历了中国资本市场从无到有，也见证了中国资本市场从有到优。1990年，上海证券交易所开始营业，标志着新中国证券市场的正式诞生。此后，中国证券市场经历了波澜壮阔、跌宕起伏的30多年，也用30多年的时间走完了欧美国家400多年所走的证券市场之路。回首过去的30多年，很多曾经辉煌一时、叱咤风云的证券公司，在资本市场的惊涛骇浪中，有的折戟沉沙，有的黯然褪色，而大同证券，在证券市场历次转折时期和重大突发事件中彰显出强大的生命力，并创造了中小券商在行业内驰骋数十年的佳话。尤其在近25年，无论是“牛市”还是“熊市”，大同证券始终保持了盈利。千禧年后，股东平均回报率达15.12%，在刚刚过去的2020年，在证券业协会公布的证券公司经营业绩排名情况（共102家）中，与大同证券相关的指标有34项，与2019年相比，18项指标的排名出现上升，净资产收益率8.27%，超出行业平均水平。截至2020年末，公司资产总额81.80亿元。

刘春阳：中国资本市场发展至今30多年，很多曾经叱咤风云的证券公司现在都不存在了？

董祥：南方证券、华夏证券……从2004年到2007年券商综合治理期间，这个行业就累计处置了31家高风险证券公司。此外，还有当时的证券王国“万国证券”也在“327国债”事件中轰然倒下，于1996年，在上海市政府的主持下与申银合并。

刘春阳：这些当时是和大同证券公司一块起步的吗？

董祥：对，这几个老的证券公司是与我们一起起步的，但是现在真正存在下来的没多少了。

刘春阳：现在在山西具有全牌照承销商资格的证券公司，除了大同证券公司，还有哪些？

董祥：还有山西证券。山西现在就只有我们两家有独立法人资质的证券公司。截至今年上半年，全国有138家具有独立法人资质的证券公司，但是其中也包含了一些证券公司的子公司，主要涉及投行子公司和资管子公司。像中德证券其实是属于山西证券旗下的专做投行业务的子公司，而真正的全牌照主体券商，全国只有100家。

《记者观察》点评：大同证券虽然诞生于大同，冠名以“大同”，但它从成立之初就是一家面向全国市场的证券公司。胸怀天下的大同证券始终专注于服务好山西资本市场，在过去风雨兼程的33年里，在山西的国企和民企每个历史节点的巨变和改革中，它不仅是见证者，而且是参与者。33年来，大同证券参与了山西许多重要省属、市属国企的改革和上市融资发债工作。从1992年开始，大同证券就先后为大同热电厂、同风肉制品厂和大同新荣水泥厂等企业代理发行企业债券1805万元。之后大同证券还持续为山西的大型骨干国企山西汾酒、南风化工、兰花煤业、山西焦化、大同水泥等十多家企业的上市融资提供了重要的承销服务。

尤其2017年、2020年习近平总书记两次视察山西之后，山西转型综改建设进一步加速，为了配合山西省委、省政府进一步贯彻习近平总书记两次重要讲话精神。大同证券专门成立山西综改示范区京津冀联络处，围绕示范区“2+9”产业集群发展规划，积极面向国内外对接引入项目。尤其是2020年，大同证券直接参与山西综改区10亿产业基金的融资，引进了合成生物学史上最大的项目。

2020年10月，该生物技术股份有限公司落地山西，成为山西综改区引进最大高科技项目。大同证券作为该项目的承销商始终战斗在项目一线，组织知识产权机构、会所、律所、投行机构，前往上海、山东尽职调查。对接省太行基金、省金控、示范区平台公司汾飞集团及科创城投公司，落实各方资金进度，协助资金募集，推动对该项目的出资，确保项目建设进度。

山西国资证券化为何滞后？

历史地看，山西省属国企近年来的资产证券化工作可谓动作频繁、亮点纷呈。太原重工、国新能源成功实行股权融资，焦煤集团、交控集团积极利用上市公司平台加快推动资产整合注入，百年品牌“广誉远”回归山西，山西省属国企控股的上市公司在资本市场上也表现亮眼。截至去年4月14日收盘，19家省属A股上市公司（含太钢不锈）总市值仅为2280亿元。到一年之后的2021年7月29日收盘，总市值已经突破6600亿元，涨幅超过190%，山西国企的资本化步伐开始明显加快。但山西企业资产证券化水平与沿海发达地区相比差距巨大。长三角经济带仅江阴市的上市企业就多达50家，而整个山西省的上市企业仅有41家。尤其作为国企大省，在A股上市的山西省属国企仅有19家。

客观讲，长期以来，山西经济领域产业“一煤独大”，依靠煤焦冶电化为主的产业结构难以符合当前国家鼓励新兴产业发展的大环境，受碳中和、碳达峰的影响，煤炭又被列为高污染、落后产能，在上市审批过程中很难达到上市的标准。大力发展重工业的产业结构也使山西在新兴产业领域发力不够，当前在大家都发展芯片、新能源、生物制造等高新产业时，山西却缺乏相当体量可以上市的企业，难以乘上科创板的“顺风车”。因此，无论是从产业基础来看，还是从当下经济发展的大的政策环境来看，省内可以上市的“种子公司”少之又少，这在一定程度上制约了山西企业的证券化水平。

刘春阳：山西资本市场为何发育程度不如南方，上市公司总数较少？

董祥：这个问题主要是跟山西原有的经济结构有很大的关系。山西实际上还是以煤电钢为主的重化工经济结构。改革开放40多年来，山西虽然经过无数的产业结构调整，但以煤炭、重化工为主的产业占比依然很大，国企“一股独大”“一煤独大”的经济结构没有根本的改变。多年来，每次谈转型，都是煤炭“不好活”的时候，这个时期大家都在提转型，从政府到企业。但是当煤炭“不好活”的时候，也是转型最艰难的时候。煤炭是基础性能源，是一个周期性很强的行业，它有不好的时候，也一定有好的时候，往往到了好的时候、容易转型的时候，大家就不大愿意转型了。比说像今年，煤炭价格突破了历史高位，煤炭企业收入也创近几年新高，转型的意愿就降低了。

《记者观察》点评：随着近两年煤炭价格的一路暴涨，以煤炭产业为主的国企，开始进入了盈利的快车道。今年上半年，山西省属企业的利润主要来源于煤炭产业。

董祥：煤炭价格在翻倍，吨煤价格有的突破2000元，这是历史上从来没有过的。对于煤企来说，煤炭价格高，它们就缺乏转型的动力。所以山西的经济结构在一定程度上决定了山西省的证券化率相对较低，因为没有培育出众多的能上市的“种子公司”，能上市的“种子公司”一定是符合国家产业发展的企业。目前国家通过设立科创板和推行“注册制”来大力支持智能化、生物、医药、芯片等高科技创新类的企业。同时继习近平总书记2018年11月5日在首届中国国际进口博览会上宣布在上交所设立科创板并试点注册制后，在刚刚过去的9月2日，习近平总书记在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布将设立北京证券交易所（注：北京证券交易所于9月3日宣告成立），大力支持“专精特新”的创新型中小企业，两次均由国家最高领导人宣布这个消息，足见其重要性，也足见其全球价值。但是山西在高新产业和创新企业上太薄弱了，山西的产业基础依然是在煤，煤又集中在了几大国企，目前几大国企的煤业虽然已经上市，但是整体的负债率比较高。

目前来看，整合既有好的影响，但也会产生副作用。比如将原来几家公司合并成一家，无论是管理还是经营都表现出一定的好处，但是对于间接融资来说却产生了一定的副作用，首先，银行对授信额度的评估，是按合成一家法人公司来算的；其次，银行放贷有一个“集中度”的考虑，原来是两家公司同时都能贷款，现在变成一家公司，只能按照一家公司的额度来贷款，从集中度上考虑就不能放这么多。不是说银行不愿意支持，是有些监管指标，金融机构是不能突破的。

《记者观察》点评：改革开放40多年，应该说山西地方金融企业为山西金融市场的发展作出了历史性的贡献。但与山西经济结构存在的问题一致，山西金融市场与南方金融市场相比仍然发育不足、观念落后。山西的金融服务主要还是围着传统产业转圈子。目前山西金融机构普遍的业务模式还是利用各种资源，吸收尽可能低成本的存款，发放尽可能高利率的贷款，金融客户经理更熟悉金融业内部的产品、流程、规则，而对金融投资标的的专业性研究比较少、了解不深，不少客户经理只靠个人资源做负债业务，做投资业务的客户经理普遍只愿意傍国有企业和大企业。大部分金融机构、大部分客户经理都在为煤焦冶电化等传统产业服务，而对新兴产业、未来产业的服务还处于探索阶段，这就导致在山西宏观金融政策调整的背景下，山西省属国资完成上市前的专业化重组后，面临山西地方金融机构的贷款和发债工作相对滞后，或者说贷款“门槛”提高的情况。

刘春阳：因为碳中和、碳达峰的政策原因，煤电产业被列入“落后的产能”，银行相关的贷款和融资政策中有一条，就是不对落后产能贷款或者限制这一部分的贷款，这是不是煤企融资难的主要原因？

董祥：这方面也是受影响的。因为原来把煤炭列为了高耗能、高污染、落后产能，包括证券在上市融资的时候，在进行证券方面的审核时，也要审核这一类的条件，但是我觉得目前在碳中和、碳达峰这个概念上，好多人有误解，比如煤炭产业，其实耗能较原来有所降低，也算是进行了碳中和，只要是采取了先进的环保和节能措施都算。不是说凡是煤炭企业都不行了。其实在中国的能源结构上，其他能源依然无法取代煤炭，而且在未来相当长的时间内，也是难以取代的。

《记者观察》点评：“双碳”目标是党中央重大战略决策，山西是煤电大省，山西国资中煤炭和火电资产占比高，又是全国能源革命的排头兵和示范点，理应为碳达峰、碳中和走出新路、树立榜样，但像曾经的欧美煤电企业转型需要一个漫长的过程一样，山西在实现“双碳”的过程中一定要量力而行，在环保与产业、民生之间均衡发展，不能搞“运动式”或“一刀切”的“双减”运动。

刘春阳：现在资本市场过多地炒作碳中和、碳达峰的交易和概念，对煤、电、钢，尤其像山西这样的能源企业的融资很不利，在这些企业的“碳中和”实施上是否有些“一刀切”和“大跃进”？

董祥：对这个问题一定要有一个清醒的认知，不是今天说碳达峰、碳中和，明天就把煤业全部消耗下来。山西不可能抛开煤来谈发展，这是一个基础。虽然近年来，我国的新能源发展速度很快，并且风电、水电、太阳能发电数量都发展很快，但火力发电量作为基础能源依然占据主导地位，以2020年数据看，占比依然在百分之五十左右，所以作为基础能源的煤电不大可能一下子被取代。

刘春阳：整合后的煤企能不能拆分上市？

董祥：山西如果要加大国有资产的证券化率，一定是在原有的国有资产中进行重新整合，在把主业做好的基础上，把其他一些和煤相关的产业，包括装备制造、新能源的资产，单独剥离出来，去走上市的路子，简单合并其实意义不大，一定要在这个过程中进行资产的重新整合，把市场比较看好的、符合产业发展政策的一部分资产单独列出来。

刘春阳：国企专业化重组之后，从哪些方面看更有利于上市？比如晋控集团如果准备把“装备制造”这个板块上市，从上市程序上看，是没有合并之前晋煤集团单独走上市的路子好，还是合并了以后上市好？

董祥：是这样的。首先要看规模，如果以前只是晋煤集团内部一点点的装备制造板块，上市还是比较难的。现在原七大煤企的整合合并其实不仅仅是股权方面的合并，更涉及到里面各项资产的整合，整合完成以后把各个资产板块也进行了重新分配，煤矿都划分到晋能控股煤业集团管理，电力放到了晋能控股电力集团，以前的“晋煤”实际上变成了现在的“装备制造板块”，阳煤以前的一部分装备制造也放到了这儿。这样整合之后我认为，从规模以及规范性来说肯定是有利于上市的。但是毕竟上市还有很多其他的条件，比如说业务的独立性，所以这可能是下一步要考虑的，不能都是关联交易，目前上市公司的关联交易也是监管非常关注的一个问题。总之，如果指导思想就是要加大资产证券化率，那就必须围绕资产证券化这一重点去开展工作，不符合这个指导思想的就需要进行调整，就算合并了也还可以再往出分，不能说为了加大总资产规模，就全堆到一个公司，导致“虚胖”。

刘春阳：就是说假设晋能控股以上市为目的，就对现有资产与股权进行集中化的整合，一直整合到符合上市条件。

董祥：对。如果说目标就是要上市，实现资产证券化，那么我们就围绕这个目标来设计股权架构、整合业务。要把目的明确，所有的重组都要为上市服务，包括非煤企业和专业化的公司。

《记者观察》点评：山西在培育企业上市的过程中，尤其要重视山西本土券商的作用，因为他们对山西的企业知根知底，能够对症下药，能够拿出更加符合企业上市要求的可行方案。但山西企业的证券化更要放眼全国乃至全球的资本市场，兼容并蓄，在省内外、国内外资本市场上开放融资。

刘春阳：大同证券作为山西本土两家有全牌照的券商之一，是否会和山西省金融办筛选的42家拟上市的公司进行对接，主动提供服务？

董祥：肯定是要主动对接的。大同证券从战略层面也在布局这个事，我们所做的这种布局其实不仅仅是给企业做简单的承销业务，我们想做的是从企业创立初期的债权融资，逐步到股权融资，是一套全体系的、完整的综合类金融服务，这也是我们公司发展战略的一个主要方向。而且我们公司的定位是“双轮驱动”，一个是做特色化财富管理券商，这方面是以经纪业务为主体，以财富管理为运营特色，主要针对的是零售业务；另一个是做精品型金融服务平台，对企业的服务从开始时的债权融资辅导、股权架构的设计以及相应的财务顾问到上市时的融资以及上市之后的再融资。这其中也包括大股东股票的质押和大股东的财富管理，将其整合利用起来。证券公司天然有这方面的优势。

省属国企上市为何“融资难”？

刘春阳：山西国有企业专业化重组之后，省属企业数量由28家变为18家了，但是整合完以后遇到的最大难题就是“融资难”，尤其是去年河南“永煤事件”的发生，山西煤企债券融资渠道严重受阻，为什么山西煤企债券融资遭遇如此大的困难呢？

董祥：这是一个综合性的问题。首先这是受前期整个债券市场信用违约风险大规模爆发的拖累。我国信用债违约大致经历了两个阶段，前期是以激进民营企业出现大规模“暴雷”为主的；后期，一些大型地方国企也开始出现违约，这标志着信用债市场进入到了新的阶段。特别是河南的“永煤事件”，这个事件对于市场来说，被解读为一个恶意的“逃废债”问题，一些媒体报道，永煤的前期融资有好多是作假的，但是不管怎么说，永煤作为河南的一个大型企业，它的“暴雷”对债券市场的震荡很大，当时就波及了整个煤炭债券市场，直到今年7月左右才出现回暖。但作为煤炭大省的山西省政府是不会允许“逃废债”这个行为的。永煤违约后，为提振债权人对山西省属企业的信心，山西省国有资本运营有限公司继2020年11月4日对部分机构发布了《致山西省属企业债权人的一封信》后，今年4月21日，又联合山西省金融办举办金融机构进晋入企调研活动，着力破解山西煤企债券发行难题。即便这样，山西省煤企一级市场发行量也出现明显收缩，也就是说发债确实受市场大环境的影响比较大。第二个，因为发债也有一些基本的条件，比如说资产负债率的问题，国企重组之后，负债率过高，发债本身的难度就非常大了，这就是国有企业未来一定要把股权融资这一块做好的原因。因为股权融资解决的就是优化债务比例的问题。

刘春阳：是否可以这样理解，永煤的违约导致整个煤企债券市场出现了大规模动荡，以致严重影响了山西煤企的债券融资能力？

董祥：当时由于永煤事件导致市场对煤企债券的整体风险偏好骤降，确实连累到山西煤企债券二级市场的价格，甚至一度出现了大幅折价成交的情况，二级市场的持续低迷，当然直接影响到山西煤企一级市场的债券发行，并间接导致了山西整体融资环境的变差。一方面，煤企债券二级市场价格严重影响了机构投资者的信心，甚至被迫出库无法再投资。另一方面，煤企债券一二级市场收益率的倒挂，导致煤企一级市场债券发行工作严重受阻。因为如果理性投资者想要投资山西煤企债券，肯定会购买收益率相对更好的二级市场存量债券。

刘春阳：煤价升高了以后慢慢地这个市场又回来了？

董祥：对。今年煤价行情持续上涨，进一步改善了山西煤企现金流，增强了山西煤企在融资市场不确定环境下的抗风险能力。同时，我认为对于山西来说，更重要的一点，还是省政府的及时表态托市，并付出了实际行动，这就稳定了债市投资者的信心。

《记者观察》点评：2020年11月，部分国有企业信用债违约，殃及池鱼。刚刚改制完成的18家省属国企，尤其是改制后的大型煤企遇到融资的严峻困难。但山西省委、省政府果断出手，维护山西地市金融的整体信用，及时采取了一系列重要的、积极的、针对性很强的措施。2020年11月8日，在山西省政府召开的省属国企和金融机构负责人专题会议上，王一新副省长表示：“金融的天职是服务实体经济。金融机构与实体经济唇齿相依，是鱼和水、毛与皮的关系。让我们政银企携起手来，共同努力建设诚信山西。我相信，当下国有企业债务违约只是个别的、极端的情况。在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，中国经济在全球一枝独秀，国有企业竞争力持续增强，债券市场上空的这一丝浮云应该很快就会被清风吹去。”

刘春阳：我记得王一新副省长专门召开了关于金融证券行业的座谈会。

董祥：对。山西省政府采取了一系列举措，释放了山西省政府绝对是要管这些事的强烈信号，给债券市场的投资者带来了信心，市场上的煤企债券价格才得以止跌企稳，并稳步上升。从事后看，当时山西煤炭企业的债券就是被“错杀”的，相信山西省政府的投资者也取得了非常丰厚的回报。比如说，一个投资者在二级市场以80元净价折价买入了债券，如果到期没有违约，那么从80元到100元就能赚取25%的资本利得收益，相比于一级市场刚发行的债券，这个回报无疑是非常高的。

刘春阳：怎么理解“错杀”呢？

董祥：就是山西煤炭企业债券的价格不应该这么低。因为二级市场的价格体现了对市场风险的评估，债券价格越低，表明这个债券的风险度越高，背后隐含的是投资者对这家公司有可能还不了这个债的担忧。

刘春阳：山西债券市场融资发行难，您说到的这是其中一个很重要的原因，还有没有审批上的原因？

董祥：另一个就是我们所说的企业的负债率。因为对于承销商来说，无论是银行承销还是证券承销，都有一个最基本的风控指标，在这些风控指标中企业的负债率是很重要的一点。其实我们国企的负债率是比较高的，这也是山西省政府为什么要在三年内降低资产负债率的原因。

《记者观察》点评：从2016年末到2020年，省属国企平均资产负债率降低5.45个百分点，不要小看这5.45个百分点，降一个点都是很难的。特别是煤炭企业资产负债率由2016年末的82.62%降为2020的74.58%，下降了8.04个百分点，省属国企净资产收益率、全员劳动生产率都大幅提升。煤炭企业的吨煤综合成本持续下降，山西煤企专业化重组之后整体驶入了“快车道”。

刘春阳：负债率太高投资者是不会买的，二级承销商卖不出去，也挣不了钱。

董祥：对，这是个很重要的原因。金融机构在承销债券过程中的难度也会大幅提升。

刘春阳：煤炭企业的资产报表并不是说根据储量估值，它是看前期投资开发投了多少，比如说可能储量很大，但如果只是投资了一千万进行简单研究，在报表上就只显示一千万，实际上隐藏的资产就很大了。可以说现在山西的煤炭资产还是非常优质的资产。

董祥：对！山西煤炭资产还是相对比较优质的资产。当前煤企上市可能相对来说有难度，这主要是产业政策的影响，但是和煤相关的上下游产业，比如说煤炭深加工、和煤相关的装备制造业等相对来说比较好上市。

刘春阳：当前山西的国企，包括非煤产业，资产负债率都比较高，这给承销商在资本市场发债带来一定的风险。资产风险高的话，可能一部分卖不出去。碳中和、碳达峰对煤企债券市场融资也有一定的影响。很多对这个政策不是很了解的投资机构，是否会以为只要涉及到煤炭行业的就是落后产能？

董祥：很多投资者只是看到碳达峰、碳中和，但怎么理解碳达峰、碳中和很重要。一部分投资者会认为，碳达峰之后煤炭一定是淘汰落后产能。但山西国有企业中煤炭这部分的耗能或者先进工艺的使用其实是很超前的，对于碳达峰来说，只要是超前了同行业的，都是国家鼓励的、支持的。但是部分投资者没有理解到这个层面，没有深入研究这个政策，只要一提到煤炭，就认为将来肯定是国家不鼓励的、落后的产业，所以他们就尽量不买这块的债券，这个思维也给销售带来了一定困难。

刘春阳：也就是说山西碳中和、碳达峰这块做得还是比较好的？

董祥：对。因为山西前两年对整个煤炭企业大规模的工艺改造还是不错的。但是对于市场的投资者来说，他不会理解得这么深，往往一听是煤炭板块就不买了。其实刚刚您讲的煤炭债券难以销售，也就是在当前阶段发生的投资行为。

如何解决企业“融资难”的问题？

刘春阳：一个很重要的问题，就是山西国企改制完了之后需要大量的转型综改资金，但是在国有大行政策性贷款遇到障碍之后，从资本市场怎么能融到资？

董祥：资本市场融资不外乎两点：一个是股权融资；一个是债权融资。债权融资刚才讲过。股权融资难度相对更大些。如果真正把其中有竞争力的、技术上比较领先的一些好的资产拿出来去证券化，这将是一个非常好的发展思路。当然企业上市要有一个过程，需要培育孵化，而在这期间，应该把基金资源用起来，比如说股权投资基金、政府引导基金。

刘春阳：也就是说政府可以牵头成立产业引导发展基金？

董祥：对。初期一定要让基金先进入！利用政府信用背书吸引更多投资者、民间资本、国外资本等社会资金参与到项目投资中来，一方面提高政府资金使用效率，形成资本供给效应，改善创投资本来源问题；另一方面相对降低了社会资本的投资风险。

刘春阳：那发展基金的钱从哪里来呢？

董祥：通常来说是政府出20%，一般不超过30%，作为引导基金去社会上募集。山西省比如说太行基金、清洁能源基金等都属于这类政策性基金，省里这个政策就是引导产业转型发展的基金。我觉得完全可以把这种政策性基金作为山西下一步发展的重点。

刘春阳：这是用行政资源去引导市场资源吗？

董祥：是。政、企、银本来就是起杠杆作用的，政府拿出20%，剩下去募投。

刘春阳：这个属于私募基金还是公募基金？

董祥：它属于私募基金的范畴，政府少投一点，然后引导其他资金和私募基金进来。就是一个是GP（普通合伙人），一个是LP（有限合伙人）。

刘春阳：LP就是指参与私募投资基金的专业投资者，基金成立后由基金管理人去投具体项目？

董祥：对。比如说目前山西综改区就有一部分是我们大同证券协助做的。我们公司其实一直在给山西综改区提供金融服务，其中侧重协助其在“发起私募股权基金设立、交易结构设计、投后管理”等方面的工作。如“某生物制造项目”，从项目尽调一直到最后的投资都是我们公司出尽调报告、交易方案，现在该项目已经上市。这个项目是属于生物制造方面的，它成功落地到山西以后派生出来的产业链条也是非常多的。

刘春阳：这就是作为证券公司支持山西国企改革的贡献。一是作为证券公司推进山西国有资产证券化工作；二是通过基金的整合，给外来企业进入山西提供一个基金方面的平台。

董祥：现在我们有一个团队常驻山西综改区，综改区涉及很多项目的前期尽调。实际上现在一定要有一个“撬动杠杆”的理念。不是说我拿十个亿，只做十个亿的事，而是我拿十个亿，可能我要撬动五十个亿、八十个亿的资金，要有这个理念。股权融资其中一种是简单的增资扩股，把普通投资者吸引进来；另外一种就是把基金吸引进来，作为你的股东之一。当然，基金进来一定要有一个合法的退出渠道，而这一块我觉得应该是大有可为的。在未来整个山西国企的改革过程中，把优质资产单独拿出来进行资产化上市之前，一定要把基金的这个作用充分发挥出来。

刘春阳：基金进来，不仅解决了资金需求的问题，还能解决后续其他投资人对企业发展的一个认可度的问题，相对还有一个信任背书的问题。

董祥：大基金公司进来了，其他投资者相对来说是容易跟投的。实际上股权融资中的股权投资基金在前期股权融资中，应该是占一个很大的比重的，前期发展是最难的，那么怎么办？我觉得就是用基金引导。

刘春阳：听完您的话我觉得，山西国企专业化重组之后，18家上市国企融资的渠道有四个：一是债券融资，二是股权融资，三是利用现有上市公司平台再融资，四是基金融资。其中，基金融资更富有操作性，因为政府能在政策方面发点力，这样的产业基金对山西目前上市条件比较成熟但缺乏自有资金的企业来说，能使基金进入这些企业的股权结构里面，助推其上市。

董祥：前期发展一般说就是股权、基金，比如我看好一个企业，这个企业离上市至少还得五年，但这五年我就愿意投，因为这个时候我投资本身估值水平是比较低的，未来如果上市之后，就是几十倍甚至上百倍的收益。

刘春阳：可以说，初期投资风险相对较大。

董祥：对。在市场上风险和收益永远是成正比的，当收益大的时候它一定伴随着较大的风险。

刘春阳：基金也是一种资本，它是面向那些有发展潜力的企业，虽然是在上市之前投，但是必须有好的发展项目，这是问题的核心。

《记者观察》点评：只要项目好，保证不差钱。作为实体企业，当金融机构不能满足融资要求时，不要过多埋怨金融机构不放贷。这时候，企业要更多地反思一下自己的项目是不是符合产业发展方向，是不是有足够的市场竞争力，自己在投资决策方面是不是存在问题。现在一些企业融不到资往往就找政府，政府有责任帮助沟通协调，做好服务，但政府也不能命令金融机构必须干什么。另外，金融企业也是企业，政府要主持公道，按市场规则办事。一方面不能简单偏向属地企业，更不能与本地企业合谋“黑”金融机构。相反，对于实体企业逃废债、做“两本账”骗贷等行为，要坚决打击，营造良好的金融法治环境。要帮助落地本土的金融机构解决问题，让他们感觉在本地发展有依靠，有安全感。

董祥：每个投资者，鉴于他的专业能力和认知偏好不同，他对于项目的认知程度是截然不同的。山西的这些国有上市公司一定要重视再融资的能力，不能上市之后没有通过二级市场再融资的能力了，哪些条件制约了再融资的能力就要解决哪些条件。

刘春阳：再融资规模大的话，进行债券融资的时候，付费比例就降低了，杠杆就高了，再融资的话融资的成本就低了。

董祥：再融资，首先增加的是股权融资。股权融资相当于股本增大了，股本增大了即使维持原来的债务规模，债务率也降低了。股本扩大之后，还可以继续增加债权融资。当前山西现有的上市公司上市之后，在资本运作方面比较少。一般人们认为再融资可能会导致股权比例稀释，但其实它不存在国有资产流失的问题。因为它是市场定价，市场定价是公允的，这不涉及关于国有资产流失的问题。

刘春阳：也就是说，山西国企专业化重组之后，要解决融资难题的根本办法，除了银行贷款外，主要具有操作性的融资渠道有四个：第一就是证券化，理顺产权也是一个证券化的过程；第二就是二级市场融资；第三就是基金，通过产业基金的方式加快山西企业的上市进程；第四就是为上市企业提供资本服务。

“大道之行，天下为公。”大同证券风雨兼程的33年证明了，一个胸怀天下、大道为公的企业，一定是有强大生命力的企业。我们相信，大同证券在当下这个更加规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场中，将会继续一往无前、砥砺奋进，服务山西企业，推动山西经济发展，为我国资本市场和社会经济的蓬勃发展贡献力量！